La opa en el Sabadell entra en la semana clave del precio

Barcelona / MadridEmpieza una semana decisiva para la opa del BBVA sobre el Banc Sabadell. Tras dieciséis meses de batalla y un no parar de comparecencias de los principales directivos de ambas entidades, el final está cerca. O esto parece. En principio, el próximo miércoles, 24 de septiembre –día de la Mercè y festivo en Barcelona– es el último día en que el BBVA puede mejorar la oferta, aunque algunos sitúan el límite en el día 23. Sea como fuere, el banco que preside Carlos Torres se ha empeñado, hasta el momento, en mantener lo que ofrece y ha aseverado en múltiples ocasiones que no lo modificará, aunque la prima es negativa desde el mes de enero –en estos últimos días ha estado marcada por la volatilidad–. Pero, más allá de esa fecha, el calendario sigue cargado de posibles escenarios abiertos.

La prima y el precio

La oferta del BBVA no ha variado desde que el banco la arrojó: un intercambio de una acción del BBVA y 0,70 euros en efectivo por cada 5,5483 acciones del Sabadell. Al cierre de mercado del viernes, esto supone todavía una prima negativa del 7,64%. Es decir que, por ahora, al accionista del Sabadell le sigue saliendo más a cuenta vender sus acciones en el mercado que ir a la opa. Sin embargo, la prima se ha reducido en más de la mitad en las últimas semanas, en las que las acciones del BBVA han crecido más que las del Sabadell, si bien había llegado a marcar una prima negativa del 15%.

Desde que comenzó el período de aceptación el 8 de septiembre, y según aseguró el pasado viernes el consejero delegado del Sabadell, César González-Bueno, ningún cliente con acciones ha acudido a la opa. El directivo también aseguraba que no ha levantado "ningún interés" entre los accionistas institucionales: "La respuesta es unánime [...]: a estos precios [la oferta del BBVA] no tiene ningún interés", afirmó. Sin embargo, habrá que esperar hasta el final del período, en un principio el 7 de octubre, para saber los resultados de la operación.

Los directivos del BBVA han asegurado por activa y por pasiva que no mejorarán la oferta, pero lo han hecho de viva voz. Por eso el Sabadell les ha instado a ponerlo por escrito, para no generar incertidumbre en el mercado: algunos dan por hecho que la entidad de Carlos Torres mejorará lo que ofrece, mientras que otros lo descartan. En caso de que lo haga, el BBVA no sólo deberá comunicarlo a los accionistas del Sabadell, sino que deberá argumentarlo ante sus propios accionistas.

El beneficio por acción

Uno de los principales argumentos del BBVA para convencer a los inversores de que aceptar su oferta será beneficioso para ellos es que, según los cálculos del banco de origen vasco, una entidad combinada supondría un 25% de mejora del beneficio por acción (BPA). Sin embargo, el Sabadell ha dedicado las conferencias de la última semana a rebatirlo. "Esto está basado en un enfoque sesgado que ignora el beneficio que el accionista recibirá a cuenta del TSB; en realidad es económicamente dilutivo", dijo González-Bueno. De hecho, los cálculos presentados por el director financiero del Sabadell, Sergio Palavecino, mostraban un rendimiento del -0,1%, tras tener en cuenta el TSB y otros costes derivados de la fusión.

Cabe recordar que en agosto los accionistas del banco catalán aprobaron la venta de su filial británica, el TSB, en el Banco Santander; así como el consiguiente reparto de dividendos extraordinarios a cuenta de esa transacción de 2.500 millones de euros. Un dividendo, eso sí, que solo recibirán a los accionistas del Sabadell que mantengan las acciones y no vayan a la opa, ya que se repartirán en la primavera del 2026, cuando se haya cerrado la venta del TSB y la opa esté ya finalizada.

Como respuesta, el BBVA ha recordado a los accionistas que, en caso de querer efectivo, no es necesario que esperen a los dividendos por el TSB, sino que pueden ir a la opa y vender en el mercado las acciones del banco azul que obtengan. Asimismo, también está el tema de la fiscalidad: aceptar la opa "supone renunciar al dividendo de 2.500 millones por la venta del TSB y pagar impuestos por una cantidad que podría superar el efectivo percibido", recordaba el presidente del Sabadell, Josep Oliu. Esto ocurre porque la opa en el Sabadell, que hoy supone una compraventa de acciones, no tiene neutralidad fiscal, por lo que hay que pagar una plusvalía correspondiente a la totalidad del valor. En cambio, en el caso de una fusión sí hay neutralidad fiscal, porque se trata de un intercambio de acciones y no hay efectivo de por medio.

Sinergias

En la posibilidad de mejorar la oferta juega un papel clave la condición impuesta por el gobierno español de mantener la independencia de ambos bancos durante al menos tres años –pueden llegar a ser cinco–, lo que complica el cálculo de las sinergias (ahorro de costes) que pueden derivarse de la fusión.

Según el BBVA, las sinergias serán de 900 millones de euros en un año, pero llegarán cuatro años después de la integración, es decir, una vez acaben los tres años de blindaje impuesto por el gobierno de Pedro Sánchez (durante este periodo, el BBVA estima unas sinergias de 235 millones de euros). Los 900 millones aflorarían gracias a una fusión exprés marcada por la integración tecnológica, un recorte de las plantillas y el cierre de oficinas. El Sabadell también lo ha rebatido: "Es asumir que instantáneamente en el primer momento en que se haga la fusión se harán las sinergias. Es muy poco realista", aseguraba González-Bueno.

Calendario

Si el BBVA no mejora la oferta y el proceso sigue adelante, la otra fecha clave será el 3 de octubre. Hasta entonces, BBVA puede ampliar el período de aceptación tantas veces como desee, siempre que no se supere el límite máximo de los 70 días naturales (el actual período de aceptación tiene una duración de 30 días). La entidad tiene hasta tres días naturales de margen antes de que finalice el actual período (7 de octubre) para decidir si amplía o no el calendario para que los accionistas del Sabadell decidan acudir a la opa.

Si decidiera ampliar el período de aceptación, la opa se alargaría hasta noviembre. Durante ese tiempo, BBVA tendría, de nuevo, la opción de mejorar la oferta. En caso de que no se amplíe el período actual, la opa finalizará el 7 de octubre.

Escenarios

En función del resultado se abren distintos escenarios. El escenario ideal para BBVA es llegar al porcentaje mínimo de aceptación de la oferta que planteó inicialmente (50,1% de los títulos o acciones, es decir, un 49,3% de los títulos si no se tienen en cuenta las acciones que el Sabadell tiene en autocartera). Ahora bien, la entidad también ha abierto la puerta a continuar con el proceso de integración de ambos bancos aunque no se llegue a ese umbral. Para tener su control le valdría con la adquisición de al menos un 30% del capital social del Sabadell.

Pero si esto ocurre, el BBVA está obligado por ley a lanzar otra opa por el 100% del Sabadell, como ha hecho ahora, y presentar una nueva oferta. Sin embargo, esta vez la oferta deberá ser en efectivo. Además, el precio de ésta no podrá ser cualquiera, sino que deberá ser un "precio equitativo" y quien se encargará de controlar que se haya calculado bien es la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV).

Dos bancos diferentes

Los analistas coinciden en que es "complicado" comparar a los dos bancos, debido a que operan en mercados muy diferentes y, por tanto, "es como comparar manzanas con peras". Por un lado, el Sabadell se ha ventado siempre de ser un banco "local", especializado en el mercado español -y más ahora que ya no tendrá el TSB- y enfocado a las pymes "de casa". De hecho, el 97% de su beneficio proviene de España y Reino Unido, y el 3% restante de México. Por el contrario, BBVA es un banco internacional, con una gran presencia en mercados emergentes como México, donde concentra casi la mitad de sus beneficios, y Turquía, que le supone un 5% de sus rendimientos, así como Sudamérica (8%). España es un 35% de su negocio. Ante ello, el Sabadell asegura que "BBVA tiene unas incertidumbres" que el banco catalán no tiene, porque los beneficios de la entidad de origen vasco están muy expuestos a la depreciación de las monedas de los mercados emergentes en los que opera.