¿Puede la UE reemplazar la deuda estadounidense como valor refugio?

BarcelonaDesde el regreso de Donald Trump a la Casa Blanca, la confianza en la economía estadounidense se ha visto tocada. La guerra comercial contra sus socios comerciales, los planes de recortes masivos de impuestos y la inconsistencia en la política exterior han dañado la reputación de EE.UU. como primera potencia económica. Esto se ha visto reflejado, en parte, en un abaratamiento del dólar —la moneda de reserva global— y, por extensión, puede afectar al papel de los bonos del Tesoro estadounidenses como activos refugio indispensables para el funcionamiento de la economía mundial.

Ante este contexto, ¿la Unión Europea —o, como mínimo, los países que comparten el euro— puede ofrecer una alternativa frente a un posible declive del dólar? La respuesta, como suele ocurrir en estos casos, es un sonoro y rotundo "depende".

Ante todo hay que entender qué es y qué hace un bono: los bonos son títulos de deuda emitidos por un gobierno, es decir, un instrumento para que ciudadanos o empresas presten dinero a las administraciones públicas a cambio de recuperar el dinero con un interés añadido.

Pero no sólo para que los gobiernos tengan dinero disponible para invertir y gastar en servicios públicos, sino que también son un activo esencial para el sistema financiero global, ya que son una de las herramientas que utilizan los bancos centrales tanto para controlar la inflación como para mantener la liquidez de los bancos mediante compras o ventas masivas de estos títulos. Además, normalmente son un activo seguro, especialmente la deuda de países ricos, que utilizan tanto inversores particulares como institucionales (bancos y fondos de inversión) como activo refugio para asegurarse de que una parte de su dinero no se pierde. Esto es particularmente importante en el caso de la deuda de EE.UU., que es la que tiene más demanda del mundo.

El hecho de que EEUU sea la primera economía del planeta hace que muchos inversores confíen en la solvencia del gobierno estadounidense. Al fin y al cabo, si EEUU acaba quebrando y no puede pagar su deuda, toda la economía mundial se vería resentida y, por tanto, daría igual donde hubiera invertido el dinero un inversor, porque si EEUU no paga es bastante probable que el resto de países tampoco; justamente porque es la economía más grande y la más rica, las posibilidades de que Washington se declare en bancarrota son muy pequeñas. Esto explica una parte sustancial de la demanda de bonos de Estados Unidos.

La otra es el rol del dólar como moneda global. El hecho de que buena parte de las transacciones comerciales y financieras del mundo se realice en esta moneda hace que inversores, empresas, gobiernos e incluso particulares acumulen dólares. Antes de tener un puñado de billetes en un cajón o dólares muertos en una cuenta corriente, sale más a cuenta cambiarlos por deuda pública, que paga un interés y, al igual que el dólar, tiene la garantía de que está emitido por el gobierno estadounidense. Esta demanda se ve acentuada por el hecho de que EEUU es un importador neto (compra en el extranjero más de lo que vende), lo que aún aumenta más la cantidad de dólares en manos extranjeras.

El corto papel de los eurobonos

Si la demanda de dólares cayera por las incertidumbres del gobierno de Trump, ¿la UE podría llenar el vacío? "Los inversores globales buscan alternativas al mercado de bonos de EE.UU., que hasta hace poco se percibía como profundo, líquido y seguro", asegura un artículo del think tank estadounidense Peterson Institute for International Economics escrito por Ángel Ubide, economista del fondo Citadel, y Olivier Blanchard, reputado execonomista jefe del Fondo Monetario Internacional. "Crear un mercado de eurobonos profundo y líquido daría a los inversores el activo seguro alternativo que buscan", añade el texto.

Hasta justo antes de la pandemia, la idea de que Bruselas emitiera deuda horripilaba a los gobiernos de estados como Alemania, Países Bajos, Austria o Finlandia, que están poco endeudados, y la veían como una manera de que los estados del sur aprovecharan para gastar aún más a costa de los contribuyentes de sus países. Por último, la pandemia puso de manifiesto la necesidad de invertir en digitalización, reindustrialización y economía verde. Al tratarse de un programa inversor para todo el continente, se decidió financiarlo con bonos emitidos por la UE (primeros llamados coronabonos y ahora eurobonos), y no con deuda nacional.

Según la Comisión Europea, Bruselas ha emitido un total de 495.390 millones de euros en eurobonos. El dinero obtenido con la puesta en el mercado de estos títulos se ha destinado principalmente a financiar el programa de inversión Next Generation, unos 301.000 millones a los que hay que añadir otros 72.050 millones dedicados a programas comunitarios relacionados con los Next Generation. Además, 16.200 millones han ido a financiar el programa de ayuda a Ucrania.

En total, la deuda acumulada por la UE es de 670.200 millones de euros, la mayoría de ellos con forma de los llamados EU-bonds (bonos con una madurez de un año o más) y unos 29.450 millones corresponden a los EU-bills (títulos con madurez inferior a un año). De cara al 2027, se espera que la cifra supere los 700.000 millones —una parte de el incremento de gasto en defensa se financiará con los títulos—, a los que hay que añadir otros 250.000 millones del Banco Europeo de Inversiones, una entidad de la UE pero independiente de la Comisión.

La emisión de bonos de la UE puede calificarse de éxito. Hace ya cuatro años de la primera emisión, que fue de 17.000 millones de euros y recibió una demanda de 230.000 millones, por lo que la gran mayoría de inversores interesados en adquirirlos se quedaron sin ella.

Sin embargo, todas estas cifras en ningún caso hacen sombra al peso de Estados Unidos en los mercados de deuda internacionales. Según el Banco Internacional de Pagos (BIS por sus siglas en inglés), el valor total de los títulos de deuda pública estadounidense en los mercados era, a finales del pasado año, de 51,3 billones de dólares (unos 43,7 billones de euros). Es decir, el volumen de la deuda emitida por las instituciones de la UE en los mercados es un 0,15% de la deuda de EE.UU.

Propuesta alternativa

Ahora bien, hay que tener en cuenta que mientras que EEUU es un único país, la UE es una unión sui generis de 27 estados independientes. Y, en ese sentido, el acceso a los mercados de deuda y la emisión de bonos es uno de los pilares de la soberanía económica de cualquier país. De hecho, la cesión a las instituciones comunitarias de la competencia para poder emitir deuda apoyada por sus propias finanzas fue un paso importante en la construcción del proyecto de unión política en Europa. Sin embargo, esta capacidad no sustituyó la capacidad de los distintos estados de la UE de seguir sacando al mercado su propia deuda.

Así pues, aunque las emisiones de eurobonos hasta ahora han sido muy pequeñas en comparación con las del gobierno estadounidense, los 27 gobiernos de los países de la UE han continuado emitiendo sus propios bonos nacionales, y es en este aspecto donde la UE podría hacer crecer su mercado de deuda propia. Según el BIS, los 21 países que en el 2026 compartirán el euro (Bulgaria entrará en enero) cerraron, en el 2024, un volumen de deuda en los mercados de 12 billones de dólares, lejos de los 31 billones de EEUU pero más que cualquier otro país, incluido China.

El artículo de Blanchard y Ubide propone lo que en lenguaje financiero se conoce como solución hamiltoniana (en honor a Alexander Hamilton, primer secretario del Tesoro de EE.UU., que hizo asumir al gobierno federal la deuda de los estados): que la UE asuma como propio una parte de la deuda de sus estados miembros. "La solución debe ser sustituir una porción de la deuda nacional con eurobonos", dice el artículo.

Si así fuera, el volumen de deuda y la solidez de la economía europea sí podría representar una alternativa a la deuda estadounidense, pero de momento la propuesta es sólo un artículo, y ni la Comisión Europea ni los gobiernos estatales hablan de ello. Habrá que ver si, como ocurrió con la pandemia, las circunstancias imponen un nuevo impulso a los eurobonos.