Si estalla la burbuja, no será devastador: el indicador ignorado en el 2008 que rebaja hoy el temor inmobiliario

BarcelonaPara que el estallido de una burbuja sea catastrófico no basta con que los precios estén disparados, como ocurre en el mercado de la vivienda de Catalunya y del conjunto de España, que llevan meses encadenando máximos. Es necesario que haya una gran bolsa de deuda escondida detrás. Con el precedente de la crisis de 2008 impreso en la memoria colectiva, hace unos meses que ha vuelto en boca de todos la gran pregunta: ¿hay una burbuja inmobiliaria?

Pocas voces quedan ya por pronunciarse, y el consenso en la respuesta es abrumador: hay un boom, pero no como el que hace 18 años se llevó el país entero por delante. Hace unos días, Luis de Guindos, vicepresidente del Banco Central Europeo (BCE), descartaba que el encarecimiento de la vivienda sea provocado por una burbuja de crédito financiero fácil, como ocurrió en la crisis del 2008: "No es el crédito lo que está estirando los precios", dijo el ex ministro de Economía del gobierno de Mariano Rajoy. La semana pasada, el Banco de España se pronunciaba en la misma línea: "No se aprecia una vulnerabilidad sistémica asociada a un exceso de actividad constructora, sino que, por el contrario, la contención en la producción de vivienda nueva habría contribuido a presionar los precios", recogía en su últimoInforme de estabilidad financiera.

Lo cierto es que lo relevante no es si hay una burbuja, sino si ésta es de crédito, que es en lo que se han centrado los últimos comentarios de los bancos centrales. De hecho, en 2015 la prestigiosa revista Journal of Financial Economic –top tres mundial en economía financiera– va publicar un estudio que asentaba este marco tras analizar burbujas de mercados inmobiliarios y de renta variable de 17 países en los últimos 140 años. "La historia demuestra que no todas las burbujas son iguales. Algunas tienen costes enormes para la economía, mientras que otras se disipan. Demostramos que lo que hace que algunas burbujas sean más peligrosas que otras es el crédito", recogía este papel académico.

¿Y cómo lo diferenciamos?

Si bien en la crisis de 2008 los precios subían por una fuerte demanda financiada a base de crédito y las familias empujaban también una actividad constructora sobreendeudada, ahora crecen por una cuestión de falta de oferta.

De momento, parece que existe cierto consenso en que hay una burbuja de precios en el mercado de la vivienda. Los expertos consideran que un mercado sufre una burbuja cuando los precios están desconectados de variables económicas fundamentales, como sueldos o crecimiento económico. Para responder a la cuestión de si existe una burbuja similar a la del 2008, es necesario evaluar el papel del crédito, lo que nos lleva al terreno de los indicadores de la deuda y el precio de la vivienda.

¿Y el crédito?

Lo cierto es que las medidas en las que el Banco de España se ha basado para afirmar que no existe una burbuja inmobiliaria como la de la década de 2000 pueden no ser del todo útiles. Tras la crisis de 2008, los reguladores bancarios y financieros llegaron a un consenso: era necesaria una regulación macroprudencial para evitar que todo volviera a volar por los aires. Esto significaba, según el Fondo Monetario Internacional (FMI), utilizar herramientas prudenciales para controlar que los desajustes del sector financiero no derivaran en un riesgo sistémico. El indicador escogido fue uno muy concreto: la relación entre el préstamo hipotecario y el valor de la vivienda, el conocido como loan-to-value (LTV).

"Una de las herramientas macroprudenciales preferidas es poner un límite a la ratio préstamo-valor (LTV, por sus siglas de loan-to-value) de los contratos hipotecarios", explica el profesor de economía de la Universidad de Barcelona Sergi Basco, en su libro Housing Bubbles: Origins and Consequences. El ejemplo paradigmático es el actual límite del 80% en este ratio LTV: el préstamo que da el banco (loan) no puede ser superior al 80% del valor de tasación (value) de la vivienda. Esta política ha sido fomentada por el FMI y varios países la han introducido. Pero ¿y si esta medida no es suficiente para prever otra burbuja?

El problema del indicador

Ahora, ese límite del 80% en el loan-to-value que después de la crisis fue empleado como herramienta macroprudencial para prevenir los riesgos sistémicos de una eventual burbuja, y que sigue siendo utilizado por instituciones como el Banco de España, es cuestionado.

"Tenemos datos a escala municipal y vemos que el loan to value durante el período del boom estaba constantemente por debajo del 80%, por lo que podemos decir que se produjo una burbuja a pesar de cumplirse esta exigencia. Por tanto, el loan to value no es buen indicador para predecir que hay una burbuja de crédito", explica Basco en declaraciones al ARA.

Esta es la conclusión a la que llegaron junto al investigador del Banco de España David López-Rodríguez, tras analizar hace unos años el efecto de esta ratio préstamo-valor (LTV). haber una burbuja inmobiliaria mayor, este indicador no superó el límite del 80% "Si es un indicador de burbuja, debería crecer más dónde hubo más aumento del crédito, y si comparas las dos regiones –donde hubo burbuja y dónde no– la LTV es esa razón, este investigador está. prever una burbuja de crédito.

El papel del precio de tasación

Y ahí entra en juego un sospechoso del boom inmobiliario que este mes de noviembre ha roto récords: el valor de tasación de las viviendas. Ante el crecimiento de esta variable, es aún más pertinente preguntarse por la existencia de una burbuja de crédito. "Hay una parte sugestiva en una tasación —que indica las expectativas de cambio de precio en un futuro próximo—. Si hay un aumento muy elevado de los precios de tasación, podía sonar a alarma teniendo en cuenta lo ocurrido en la crisis de 2008": una de las causas del aumento del crédito hipotecario durante el 2003-2007 límite del 80% del loan-to-value: si el banco quería dar más crédito, pero la LTV no podía superar el 80%, sólo había una forma de saltarse la regla: inflar el valor de tasación. Esto fue exactamente lo que ocurrió: agencias vinculadas a la banca tasaban por encima de mercado los pisos porque así el 80% era mayor, y podían dar más crédito. Esto provocó que el valor de tasación creciera más que el precio de venta.

Y esto fue posible averiguarlo con otro indicador más fiable que el loan-to-value, y que en vez de comparar crédito y valor, comparaba valor y precio de venta. Es lo que se conoce como value-to-price. "Es básicamente porque, por un lado, el nivel de este indicador sí aumentó durante el boom del 2003-2007 en España -es decir, creció más el valor que el precio- no como el loan-to-value —que se mantuvo estable. Por otro, porque lo hizo más en las regiones que registraron mayores aumentos del precio", asegura Basco.

Por tanto, ¿hay burbuja de crédito?

Ahora, los precios de venta están disparados y el valor de tasación también, pero los primeros están subiendo más que los segundos, justo lo contrario de lo que ocurrió de 2004 a 2007. "Lo que decimos es que este indicador que relaciona valor de tasación y precio de venta revela que puede haber burbuja de precios, como alguna gente indica, pero que no viene provocada por un aumento del crédito. 2015, cuando explota una burbuja acompañada por el crédito tiene efectos devastadores para la economía", concluye Basco.