El film de 1980 de Jim Abrahams sobre las absurdas incidencias del vuelo 209 de la Trans American de Los Ángeles en Chicago cuando un pasajero expiloto tiene que intentar aterrizar por culpa de la indisposición de los pilotos es todo un clásico. Ahora el piloto es Jerome Powell, el presidente de la Reserva Federal, que tiene que intentar dominar la inflación sin provocar una recesión económica. Hace poco Powell afirmó en una rueda de prensa que hay “caminos plausibles” para obtener un “aterrizaje suave” (soft) o “más o menos suave” (softish). Cuando le preguntaron qué quería decir con “más o menos suave”, dijo que sería como un aterrizaje exitoso pero “accidentado”.
Hasta hace bien poco los bancos centrales insistían en que la inflación que sufríamos era transitoria y que pronto volveríamos a la normalidad y al objetivo del 2% de alza de precios. El Banco Central Europeo (BCE) ha sobrestimado la inflación durante muchos años previendo un regreso al 2% que no se producía nunca. Recientemente lo ha infraestimado de manera sistemática. (Es sorpresivo que no revisen sus modelos de predicción.) En EE.UU. ha habido un debate muy vivo entre los que pensaban que la inflación era transitoria, con el premio Nobel Paul Krugman al frente, y los que decían que no lo era, con el exsecretario del Tesoro Larry Summers. El último argumentaba que la inflación persistiría por el gran estímulo fiscal y los cuellos de botella en la oferta, los dos debido a la pandemia, combinados con una política monetaria laxa. Además, el ahorro acumulado durante el covid-19 contribuiría a aumentar la demanda. Más recientemente, todavía tenemos que sumar dos distorsiones importantes a la oferta. La primera por la guerra en Ucrania, que genera mucha incertidumbre, con repercusiones fuertes en los precios de la energía, las materias primas y los alimentos. Y la segunda por la política de covid cero del Partido Comunista Chino, con el cierre de Shanghái y su crucial puerto de mercancías, y que afecta también a la demanda. En Europa, además, existe el peligro del corte de suministro del gas ruso, que afectaría muy directamente a la industria alemana.
El consenso es que será muy difícil, aunque no imposible, frenar la inflación sin provocar una recesión
El consenso ahora es que la Reserva Federal ha llegado tarde al control de la inflación y que será muy difícil, aunque no imposible, frenarla sin provocar una recesión. Desde 1965 ha habido once episodios de subidas de tipos por parte de la Reserva Federal. Alan Blinder, profesor de Princeton y vicepresidente de la Reserva Federal de 1994 a 1996, es aun así optimista. Afirma que de los once episodios, siete aterrizajes han sido “bastante suaves”; tres más, 1972-1974, 1977-1980, 1980-1981 fueron intencionadamente fuertes; y los de 2004-2006, con la crisis de 2008, y 2015-2019, con la recesión covid, no se pueden adjudicar a la política monetaria. Ahora bien, Summers (con su coautor Alex Domash) cree que desde 1955 se ha producido una recesión en EE.UU. dentro de los dos años siguientes a cada trimestre con una inflación media superior al 4% y con un paro inferior al 5%, situación en la que nos encontramos ahora.
Los elevados niveles de deuda soberana de países como Italia y España pueden hacer crecer las primas de riesgo si el BCE sube mucho los tipos de interés
Si los tipos suben de manera rápida y decidida, la inflación se controlará, pero habrá recesión. Si lo hacen de forma suave, no habrá recesión, pero se puede instalar una espiral precios-salarios que consolide unas expectativas de inflación elevadas. La volatilidad de los mercados financieros es testigo de los peligros que hay en cada lado del estrecho camino de mantener el crecimiento sin inflación. Un día piensan que la inflación se controlará con una recesión y al otro que se mantendrá elevada sin provocar una recesión.
Durante muchos años los mercados financieros han funcionado con el seguro (put) de Greenspan, el longevo presidente de la Reserva Federal de 1987 a 2006. Consistía, básicamente, en una bajada de los tipos de interés por parte del banco central cuando la bolsa tenía problemas. Esto ya no es posible y, por lo tanto, podemos esperar turbulencias en los mercados financieros, pero ahora hay un problema adicional en la eurozona. En efecto, los elevados niveles de deuda soberana de países como Italia y España, agravados con la respuesta a la pandemia, pueden hacer crecer las primas de riesgo si el BCE sube mucho los tipos de interés, puesto que, en este caso, los pagos por la deuda aumentarían mucho. De aquí la insistencia del BCE, la Comisión Europea y el Banco de España para que el Gobierno español emprenda una plan de consolidación fiscal. La percepción actual de que cuando hay un problema se soluciona con la manguera del dinero público se pondrá en entredicho cuando los tipos de interés suban.
En cualquier caso, siguiendo la recomendación de Powell, abróchense los cinturones.
Xavier Vives es economista, profesor de IESE
![Imagen de archivo de la sede del BCE en Frankfurt.](data:image/svg+xml,%3Csvg xmlns="http://www.w3.org/2000/svg" viewBox="0 0 16 9"%3E%3C/svg%3E)
